I teorien bør aksjer gi større avkastning enn sikre investeringer som statsobligasjoner. Forskjellen kalles egenkapitalrisikopremien, og det er meravkastningen du kan forvente fra det samlede markedet over en risikofri avkastning. Det er en voldsom debatt blant eksperter om metoden som brukes for å beregne egenkapitalpremien og, selvfølgelig, det resulterende svaret., tar vi en titt på disse metodene - spesielt den populære tilbudssidemodellen - og debattene rundt anslag på egenkapitalpremier.
Hvorfor betyr det noe?
Egenkapitalpremien er med på å sette porteføljens avkastningsforventninger og bestemme kapitalfordelingspolitikk. En høyere premie, for eksempel, innebærer at du vil investere en større andel av porteføljen din i aksjer. Prising av kapitalforvaltning knytter også en aksjes forventede avkastning til egenkapitalpremien: En aksje som er risikofyltere enn markedet - målt ved dens beta - bør tilby meravkastning over egenkapitalpremien.
Større forventninger
Sammenlignet med obligasjoner, forventer vi ekstra avkastning fra aksjer på grunn av følgende risikoer:
- Utbytte kan svinge, i motsetning til forutsigbare utbetalinger av obligasjonskuponger. Når det gjelder selskapets inntekter, har obligasjonseiere et tidligere krav, mens vanlige aksjeeiere har et gjenværende krav. Forrentninger i aksjer har en tendens til å være mer ustabile (selv om dette er mindre sant jo lenger inneholdsperiode).
Og historie validerer teori. Hvis du er villig til å vurdere å holde perioder på minst 10 eller 15 år, har amerikanske aksjer overprestert statskasser over et slikt intervall de siste 200 pluss årene.
Men historie er en ting, og det vi virkelig vil vite er morgendagens egenkapitalpremie. Spesifikt, hvor mye ekstra over en trygg investering bør vi forvente for aksjemarkedet fremover?
Akademiske studier har en tendens til å oppnå lavere estimater for aksjerisikopremie - i nærheten av 2% -3%, eller enda lavere. Senere skal vi forklare hvorfor dette alltid er konklusjonen til en akademisk studie, mens pengeforvaltere ofte peker på nyere historie og kommer til høyere estimater av premier.
Komme på Premium
Her er de fire måtene å estimere den fremtidige aksjerisikopremien:
For en rekke resultater! Meningsundersøkelser gir naturlig nok optimistiske estimater, og ekstrapolasjoner av nyere markedsavkastning. Men ekstrapolering er en farlig virksomhet. For det første avhenger det av valgt tidshorisont, og for det andre kan vi ikke vite at historien vil gjenta seg. Professor William Goetzmann i Yale har advart, "Historien er tross alt en serie ulykker; tidsserienes eksistens siden 1926 kan selv være en ulykke." For eksempel angår en allment akseptert historisk ulykke den unormalt lave langsiktige avkastningen til obligasjonseiere som startet rett etter andre verdenskrig (og deretter lave obligasjonsavkastninger økte den observerte egenkapitalpremien); obligasjonsavkastningen var delvis lav fordi obligasjonskjøpere på 1940- og 1950-tallet - under misforståelse av regjeringens pengepolitikk - tydeligvis ikke forutså inflasjonen.
Bygge en forsyningssidemodell
La oss gå gjennom den mest populære tilnærmingen, som er å bygge en tilbudssidemodell. Det er tre trinn:
- Beregn den forventede totale avkastningen på aksjer. Estimer den forventede risikofrie avkastningen (obligasjon). Finn forskjellen: forventet avkastning på aksjer minus risikofri avkastning tilsvarer egenkapitalrisikopremien.
Vi vil holde det enkelt og unngå noen tekniske problemer. Spesifikt ser vi på forventet avkastning som er langsiktig, real, sammensatt og før skatt. Med "langsiktig" mener vi noe som 10 år, da korte horisonter reiser spørsmål om markedstiming. (Det vil si at det er forstått at markedene vil bli overvurdert eller undervurdert på kort sikt.)
Med "ekte" mener vi netto etter inflasjon. Selv om vi estimerte aksje- og obligasjonsavkastningen pålydende, ville inflasjonen uansett falt ut av subtraksjonen. Og med "sammensatt" mener vi å ignorere det eldgamle spørsmålet om forventet avkastning bør beregnes som aritmetiske eller geometriske (tidsveide) gjennomsnitt.
Til slutt, selv om det er praktisk å referere til avkastning før skatt, og i likhet med praktisk talt alle akademiske studier, bør enkelte investorer bry seg om avkastning etter skatt. Skatter utgjør en forskjell. La oss si at risikofri rente er 3% og den forventede egenkapitalpremien er 4%. Vi forventer derfor egenkapitalavkastning på 7%. Si at vi tjener den risikofrie renten helt i obligasjonskuponger som er beskattet med ordinær skattesats på 35%, mens aksjer kan utsettes helt til en kapitalgevinst på 15% (dvs. uten utbytte). Bildet etter skatt i dette tilfellet får aksjer til å se enda bedre ut.
Trinn én: estimer forventet totalavkastning på aksjer
Utbyttebasert tilnærming
De to ledende tilnærmingssidene begynner med enten utbytte eller inntjening. Den utbyttebaserte tilnærmingen sier at avkastning er en funksjon av utbytte og deres fremtidige vekst. Tenk på et eksempel med en enkelt aksje som i dag er priset til $ 100, betaler et konstant 3% utbytteutbytte (utbytte per aksje delt på aksjekurs), men som vi også forventer at utbyttet - i dollar-termer - vil vokse til 5% pr. år.
I dette eksemplet kan du se at hvis vi øker utbyttet til 5% per år og insisterer på et konstant utbytte, må aksjekursen også øke 5% per år. Den viktigste forutsetningen er at aksjekursen er fast som multippel av utbyttet. Hvis du liker å tenke på P / E-forhold, tilsvarer det å anta at inntektsvekst på 5% og en fast P / E-multiplum må presse aksjekursen opp 5% per år. På slutten av fem år gir vårt 3% utbytteutbytte oss naturlig en 3% avkastning ($ 19, 14 hvis utbyttet blir reinvestert). Og veksten i utbytte har presset aksjekursen til 127, 63 dollar, noe som gir oss ytterligere 5% avkastning. Sammen får vi en totalavkastning på 8%.
Det er ideen bak den utbyttebaserte tilnærmingen: Utbytteutbytte (%) pluss forventet vekst i utbytte (%) tilsvarer forventet totalavkastning (%). Formelt sett er det bare en gjenarbeidelse av Gordon Growth Model, som sier at virkelig kurs på en aksje (P) er en funksjon av utbytte per aksje (D), vekst i utbytte (g) og påkrevd eller forventet avkastning (k):
Inntjeningsbasert tilnærming
En annen tilnærming ser på pris / inntjening (P / E) forholdet og det gjensidige: inntjeningsutbyttet (inntjening per aksje ÷ aksjekurs). Tanken er at markedets forventede langsiktige realavkastning er lik dagens inntjeningsavkastning. Hvis for eksempel P / E for S&P 500 var nesten 25 på slutten av året, sier denne teorien at den forventede avkastningen er lik inntjeningsutbyttet på 4% (1 ÷ 25 = 4%). Hvis det virker lite, husk at det er en reell avkastning. Legg til en inflasjonsrate for å få en nominell avkastning.
Her er regnestykket som gir deg den inntektsbaserte tilnærmingen:
Mens den utbyttebaserte tilnærmingen eksplisitt tilfører en vekstfaktor, er vekst implisitt for inntjeningsmodellen. Det forutsetter at P / E-multiplumet allerede gir fremtidig vekst. For eksempel, hvis et selskap har en 4% inntjeningsutbytte, men ikke betaler utbytte, antar modellen at inntektene blir lønnsom investert til 4%.
Selv eksperter er uenige her. Noen "revansjerer" inntjeningsmodellen på ideen om at ved høyere P / E-multiplum kan selskaper bruke høyt priset egenkapital for å gjøre gradvis mer lønnsomme investeringer. Arnott og Bernstein - forfattere av kanskje den definitive studien - foretrekker utbyttetilnærmingen nettopp av motsatt grunn. De viser at når selskapene vokser, gir den beholdte inntekten de ofte velger å reinvestere bare subparavkastning. Med andre ord, den gjenværende inntjeningen burde i stedet ha blitt delt ut som utbytte.
Behandles forsiktig
La oss huske at egenkapitalpremien refererer til et langsiktig estimat for hele markedet for børsnoterte aksjer. Flere studier har advart om at vi kan forvente en ganske konservativ premie i fremtiden.
Det er to grunner til at akademiske studier, uavhengig av når de gjennomføres, er sikre på å gi lav egenkapitalrisikopremie.
Den første er at de legger til grunn at markedet er riktig verdsatt. Både i utbyttebasert tilnærming og inntjeningsbasert tilnærming har utbytteutbytte og inntjeningsutbytte gjensidige verdsettelsesmultipler:
Begge modellene antar at verdsettelsesmultiplene - pris-til-utbytte og P / E-forhold - er korrekte i dag og ikke vil endre seg fremover. Dette er forståelig, for hva annet kan disse modellene gjøre? Det er notorisk vanskelig å forutsi en utvidelse eller sammentrekning av markedets verdsettelsesmultiplum. Inntjeningsmodellen kan anslå 4% basert på et P / E-forhold på 25. Og inntektene kan vokse til 4%, men hvis P / E-multiplum utvides til, for eksempel, 30 i løpet av det neste året, vil den totale markedsavkastningen være 25%, der multippel ekspansjon alene bidrar med 20% (30/25 -1 = + 20%).
Den andre grunnen til at lave aksjepremier har en tendens til å prege akademiske estimater, er at den totale markedsveksten er begrenset på lang sikt. Du vil huske at vi har en faktor for utbyttevekst i den utbyttebaserte tilnærmingen. Akademiske studier antar at utbytteveksten for det totale markedet - og for den saks skyld inntjening eller EPS-vekst - ikke kan overstige den totale økonomiens vekst på lang sikt. Hvis økonomien - målt med bruttonasjonalprodukt (BNP) eller nasjonalinntekt - vokser til 4%, antar studier at markedene ikke samlet kan overgå denne vekstraten. Hvis du starter med en antakelse om at markedets nåværende verdsettelse er tilnærmet riktig og du setter økonomiens vekst som en grense for langsiktig utbyttevekst (eller inntjening eller inntjening eller inntjening per aksjevekst), vil en virkelig aksjepremie på 4% eller 5 % er ganske mye umulig å overskride.
Bunnlinjen
Nå som vi har utforsket risikopremimodellene og utfordringene deres, er det på tide å se på dem med faktiske data. Det første trinnet er å finne et rimelig utvalg av forventet egenkapitalavkastning. Trinn to er å trekke fra en risikofri avkastning, og trinn tre er å prøve å komme frem til en fornuftig egenkapitalrisikopremie.
For beregning av lesing, se Beregning av egenkapitalrisikopremien.
