ETF-er er ikke bare flytende, trygge og effektive; de er en styrke for demokratisering. Vent, beklager, ikke ETF-er! Det var argumentet til fordel for pantelån-støttet verdipapirer (MBS).
Historien gjentar seg ikke, Mark Twain skal visstnok ha sagt, men den rimer. Børsnoterte fond skiller seg fra pantelån med sikkerhet i omtrent alle detaljer, men på flere viktige måter husker det hotteste trebokstavsderivatet fra 2017 det som bidro til å sende økonomien inn i et spinn i 2007.
Som Harold Bradley og Robert Litan skrev i en rapport fra Kauffman Foundation om potensialet for fremtidige markedsforstyrrelser, "vi er bekymret for at den økende innpakningen av verdipapirer ligner mye på økonomiteknikken som skapte pantelånet." Målt etter eiendeler har ETF-markedet nesten tredoblet seg siden rapporten ble publisert i 2010. (Se også, Case Study: The Collapse of Lehman Brothers. )
Likviditetsløftet
Boosters i de første årene av det nye årtusenet malte MBS-er som den amerikanske drømmen, Securitized: "Når du investerer i verdipapirer med sikkerhet i boliglån, " skrev Piper Jaffray i 2005, "hjelper du å redusere kostnadene for å finansiere et hjem og gjøre boligene mer overkommelige for mange amerikanere. " I dag har banen for ETF-er en lignende ring-til-folk-ring: "Den enorme veksten av ETF-lineup har demokratisert virksomheten til å investere, " skriver ETF Database, "og åpnet for investeringsstrategier og hele aktivaklasser som historisk sett har vært bare tilgjengelig for de største og mest sofistikerte av investorene."
De tar ikke feil. Ved å bruke SPDR S&P 500 ETF (SPY), kan en detaljistinvestor - hvis de vil - være i og ut av en markedssituasjon på 235 dollar i løpet av sekunder, og betale bare 10 dollar eller så i handelsgebyr. For ikke så lenge siden ville det vært utenkelig. Å bygge opp en posisjon som til og med eksternt speilet et stort aksjeportefølje, ville ha krevd å kjøpe tusenvis av aksjer i hundrevis av selskaper, med enorme mengder tid og kapital.
Å la vanlige investorer tilnærme seg en investering i det brede markedet - til indeks - var Jack Bogles bidrag på 1970-tallet, men aksjefond belaster høye gebyrer og handler ikke på børser. Ingen sjekker prisen på S&P 500 klokka 10: 36.03 og avslutter en handel klokka 10: 36.05. Du vil finne ut hva aksjene dine solgte for etter avslutningen. ETFer gir også skattemessige fordeler i forhold til fetterne til fettere. (Se også John Bogle om å starte verdens første indeksfond. )
Lite rart ETF-er er så populære. BlackRock anslår at eiendeler i amerikanske børshandlede produkter, som inkluderer ETF-er og børshandlede sedler eller ETN-er (som er usikrede gjeldsinstrumenter), mer enn doblet seg siden 2012 til over 2, 7 billioner dollar.
Men kanskje vi burde være mistenksomme for denne lettheten, åpenheten og likviditeten. Som Bradley og Litan skrev i 2010, "En uheldig tendens på Wall Street som ser ut til å skje om og om igjen, er at 'innovatører' lager produkter som lover ubegrenset likviditet - lett å handle - for iboende kostbare, vanskelige å omhandle verdipapirer." Maskineriet som kreves for å konstruere en ETF er hulking, komplekst og dyrt. At det fungerer i gode tider er imponerende; at det kan gå i stykker i dårlige tider er neppe overraskende.
August 2015 Flash Crash
11. august 2015 justerte Kinas sentralbank valutakurregimet for å tillate markedet mer å si for å bestemme yuanens verdi. Valutaen stupte med nesten 2, 8% mot dollaren på to dager (belyste Trumps påstander om at den var undervurdert) og utløste en kjedereaksjon som 24. august slo til aksjemarkeder over hele verden. S&P 500 la ned 3, 9% etter å ha nådd et dagsdagsnivå på ned 5, 3%. (Se også Den kinesiske devalueringen av Yuan. )
Disse markedstapene sendte en knebling av verdens mest omsatte ETF-er til en halespinn. IShares Core S&P 500 ETF (IVV) la ned 4, 2%, litt av fra indeksen den skulle spore. Men heller enn å treffe et intradag-lavt på rundt 5% under før lukking, falt det 25, 9%. IVV ble designet for å spore de mest likvide aksjene i verden - amerikanske blue chips - men det markedsskapende maskineriet brøt sammen. Potensialet for funksjonssvikt er enda mer alvorlig når de underliggende eiendelene i seg selv er illikvide: for eksempel sjeldne omsetningsobligasjoner og små aksjer. (Se også Forstå likviditetsrisiko .)
I følge Barrons Chris Dietrich skyldtes hendelsen 24. august i stor grad kretsbrytere som stoppet handelen med enkeltaksjer og utvidet bud-spørre spredningen. Handelen i hundrevis av ETF-er ble også stoppet; ikke i stand til å handle aksjer eller ETF-er i minutter om gangen, ble autoriserte deltakere forhindret i å utføre arbitrage som holder ETF- og indekspriser på linje. Siden forskriftsmessige tiltak i henhold til denne forklaringen i stor grad har skylden for funksjonsfeilen, er det en sjanse for at forskriftsendringer kan løse problemet. Men denne løsningen vil uunngåelig forårsake problemer andre steder; Kretskretsbryterne selv var designet for å forhindre en ny 6. mai 2010. Etter den flash-krasjen var 65% av kansellerte handler av børshandlede produkter.
Systemiske risikoer
Hvis risikoen var begrenset til ETF-er i seg selv, er problemet kanskje ikke så alvorlig. Bruke grenseordrer snarere enn markedsordrer demper risikoen forbundet med kortvarige svømmer, og investorer har i alle fall all rett til å handle risikable instrumenter. Men som Dietrich også påpekte, og siterte Credit Suisse, utgjorde ETF-er 42% etter verdien av handel på amerikanske børser 24. august 2015.
Den økende trangen til ETF-er kan signalere triumfen fra den passive siden av den passive-aktive investeringsdebatten: siden aksjeplukkere har en tendens til å underprioritere indekser, går logikken, hvorfor ikke bare investere i referanseporteføljen? Dette synet har sine kritikere. Nobelprisvinnende økonom Robert Schiller har stilt spørsmål ved den sirkulære logikken i passive investeringer: "Så folk sier: 'Jeg skal ikke prøve å slå markedet. Markedet er allvitende.' Men hvordan i all verden kan markedet være kunnskap, hvis ingen prøver - vel, ikke så mange mennesker - prøver å slå det?"
Realiteten er imidlertid at ETF-er - selv de som sporer bredmarkedsindekser - ikke blir brukt passivt. De utgjør 42% av handelen - ikke eier - etter verdi, og SPY er verdens mest omsatte sikkerhet. (Se også Aktiv mot passiv investering. )
Den passive-aktive debatten "eksisterer ikke engang hvis du snakker med en profesjonell, " sa Tony Rochte - presidenten for Fidelity Investments 'SelectCo, som tidligere jobbet i State Street og iShares - til Barron's i mars. "Finansielle rådgivere ser på seg selv som arkitekter som bruker byggesteiner, indekserer produkter sammen med aktivt forvaltede fond."
Enda viktigere er at ETF-er langt fra passive, i den forstand at de i økende grad påvirker verdipapirene de bare skal spore. Som Bradley og Litan sa det, ETF-er blir "den ordspråklige halen som vifter med markedet." Barrons Randall Forsyth har hevdet at dette var tilfelle med Guggenheim Solar ETF (TAN) og en skyggefull produsent av Hong Kong solcellepanel, Hanergy Thin Film Group. Etter hvert som aksjen steg i pris, økte markedskapitalet, noe som ga den en større vekting i TANs portefølje, noe som krevde at Guggenheim kjøpte flere aksjer, førte kursen videre opp, og så videre - til aksjen falt, og førte ETFs aksjer ned med det.
Mer bekymringsfullt enn en ETFs mulighet til å pumpe opp underliggende verdipapirer ved å kjøpe, er dens evne til å tømme ut dem: "salg av ETF-er kan raskt mutere til ødeleggelse av verdien av underliggende aksjer, " skrev Bradley og Litan. I løpet av en "massiv exit fra markedet, " la de til,
"de underliggende verdipapirene i brede indekser, og mest spesielt i små bokstaver eller bransjespesifikke indekser, kan druknes i en tsunami av deriverte arbitrage-salg, veldig sannsynlig på en uordentlig måte, ved å stemple bort ETF-ene for hedgefond, porteføljeforsikring selgere (f.eks. institusjoner) og detaljinvestorer. For å si det enkelt, markedsføringsstrategiene som selger ETF-er som friksjonsløse og ubegrensede investeringsbiler, står ikke for den iboende vanskeligheten med å handle verdipapirene i disse pakkene. "
Markedet kan allerede ha fått en smakebit på dette fenomenet 24. august 2015. Mens IVV og andre ETF-er med flytende blue chip-holdinger falt langt lavere enn det brede markedet, gjorde det også mange av de flytende blue chips-selskapene. IVVs ti beste eierandeler rammet av dagens lave nivåer under S&P 500s 5% -fall: Apple Inc. (AAPL) falt 13%; Microsoft Corp. (MSFT), 8%; Amazon.com Inc. (AMZN), 9%; Facebook Inc. (FB), 16%; Exxon Mobil Corp. (XOM), 8%; Johnson & Johnson (JNJ), 14%; Berkshire Hathaway Inc. (BRK-A), 6%; JPMorgan Chase & Co. (JPM), 21%; Alphabet Inc. (GOOG), 8%; General Electric Co. (GE), 21%. I hvilken grad disse aksjene ble omsatt via fritt fallende derivatinstrumenter kan bidra til å forklare deres fall.
ETF-eres rolle som mellommenn mellom investorer og investeringer er anslått å vokse: basert på undersøkelsesresultater, spådde PwC i 2015 at eiendeler investert i ETF-er minst ville dobles innen 2020. Historier som IVV-er og TAN-er vil sannsynligvis bli mer vanlig og ha effekter som går langt utover enkeltaksjer og ETF-er.
The Big Three Economy
På en viktig måte er ETF-er imidlertid passive. Big Three-leverandørene - BlackRock Inc. (BLK), Vanguard Group Inc. og State Street Corp. (STT), som samlet kontrollerer 71% av ETF-markedet - har kjøpt opp betydelige andeler i amerikanske selskaper for å tilfredsstille etterspørselen etter varene deres. Hvor betydelig dukker opp i et nylig arbeidsdokument av Jan Fichtner, Eelke Heemskerk og Javier Garcia-Bernardo fra University of Amsterdam. (Se også hvordan BlackRock tjener penger. )
De opplever at de tre store samlet sett er den største aksjonæren i 40% av amerikanske børsnoterte firmaer. Beregnet med markedsverdi er Big Three de største aksjonærene i firmaer som representerer 77, 9% av det amerikanske offentlige markedet. BlackRock har en eierandel på 5% eller mer i 2.632 selskaper over hele verden, de fleste av dem i USA. Tallet for Vanguard er 1 855.
Bildet nedenfor kartlegger selskapenes "potensielle aksjonærmakt", basert på forfatternes beregninger: "De tre store inntar en posisjon av uovertruffen potensiell makt over bedriftens Amerika."
The Economist har merket denne stille akkumuleringen av enorme bedriftsskudd fra noen få selskaper "stealth socialism." At det kan være, selv om sentimentet minner om beskjedne beskyldninger om at Jack Boges indeksinvestering var "uamerikansk", og faktisk er resultatet av denne konsentrasjonen alt annet enn sentral planlegging.
Av flere årsaker pleier fondsforvaltere å bruke aksjene sine til å stemme sammen med ledelsen - i over 90% av tilfellene beregner forfatterne. Ledere er derfor sikre på at en enorm del av aksjen - Big Threes gjennomsnittlige eierandel i 1 662 offentlige amerikanske firmaer er 17, 6% - mest sannsynlig vil stemme sin vei, inkludert på sjenerøse kompensasjonspakker. Det er heller ikke den eneste effekten av å øke eierkonsentrasjonen. Ifølge José Azar, Martin Schmalz og Isabel Tecu har det presset flybillettprisene opp med 3-7%. (Se også lønnstall mellom administrerende direktør og arbeidstaker bare 276 til ett i fjor. )
Komiteen
Den ultimate ironien er imidlertid at noen av indeksene som organiserer disse massive strømningene av passivt forvaltet kapital ikke i seg selv er passive. S&P 500 er for eksempel ikke en regelbasert indeks på slutten av dagen; komponentene er aktivt valgt av en S & P Dow Jones Indices-komité som, som komiteens administrerende direktør og styreleder David Blitzer skrev i 2014, har "noe skjønn i å velge aksjer eller svare på markedsbegivenheter."
Noen investorer er klare over at en liten gruppe ukjente beslutningstakere sitter på toppen av den passive økonomien. DoubleLine Capital LP-grunnlegger Jeffrey Gundlach sa til CNBC 8. mai:
"Hvis du ansetter en aktiv leder, skal du gjøre due diligence. Du skal se nærmere på valgprosessen deres, du skal se på forskningen deres, hvordan de tar beslutninger. Folk overlater blindt penger til en investeringskomité de ikke vet noe om. Det er egentlig nesten et brudd på tillitsplikt fra institusjonelle aktivitetsbassenger som skal gå passivt uten å forstå hva som er den daglige. "
En generasjon av derivater
En spredning av apper lover å demokratisere investeringer ved å gjøre det enkelt og billig. Robinhood, Betterment, Stash og Acorns er bare noen få. Mine venner som ikke bruker arbeidstiden sin på å forske på finansiell arkana, spør meg noen ganger om jeg vil anbefale å bruke dem, og jeg forteller dem at jeg vil være på vakt mot å fordele all min investeringskapital til ETF-er. Noen ganger har de en anelse om hva det akronymet betyr. Vanligvis har de ingen. De protesterer alltid at XYZ-appen investerer i en blanding av aksjer og obligasjoner - noe den gjør, gjennom derivater brukeren knapt noen gang forstår.
Selv de som ansetter en finansiell rådgiver kan oppdage at de bare eier ETF-er - eller til og med bare en. Å selge en slik strategi som "diversifisering", er ikke opp til gransking.
Før finanskrisen var en utbredt mentalitet knyttet til "pantesikrede verdipapirer" med "pantelån" - trygge, pålitelige, til og med patriotiske investeringer i varige eiendeler - og gled over biten med "sikkerhetskrav". I dag tenker vi på MBS-er som derivater - ikke nødvendigvis ondartet, men ikke nødvendigvis det de påstås å være heller. Vi bør bryte vanen med å høre "børshandlede fond" og tenke "aksjer og obligasjoner" før en krise bryter det for oss.
