Etter aksjekrakket i 2008 og den påfølgende store resesjonen, ble en teoretisk utfordring for pengepolitikken en realitet i USA og i hele eurosonen. Foreslått av John Maynard Keynes på 1920-tallet, ville det oppstå en "likviditetsfelle" når målrentene er satt så lave at folk slutter å investere helt og i stedet samle pengene sine. Dette vil igjen føre til at rentene forblir lave når etterspørselen etter lån synker, og prisene synker ytterligere, mot en farlig deflasjonær spiral. Med Federal Reserve i USA avsmalende kvantitativ lettelse (QE), og til og med å heve renten, blir markedet tilbake og begynner å falle rundt i verden.
På konferansen i mars 2016 i Davos henviste mye oppmerksomhet til sentralbankenes rolle i en global økonomi etter resesjon, og med en antydning om at kvantitativ lettelse i alle dens former ikke hadde klart å oppnå de ønskede resultatene. Som sådan, med verdensmarkeder på grensen til bjørnemarkeder, og økonomier på randen av fornyet lavkonjunktur, vil implikasjonen av QE-eksperimentet forbli uhyggelig i noen tid.
Etter diskusjonen i mars 2016 tok Bank of Japan det ekstreme tiltak for å innføre en negativ rentepolitikk (NIRP) for å avverge deflasjonstrykk etter at QE-innsatsen har gått tom.
Det som er klart, er at sentralbankpolitikken siden den store resesjonen ikke er en midlertidig oppdatering, men en armatur for global økonomisk politikk.
A History of QE
Vanligvis kan en sentralbank gå inn for å stanse deflasjon ved å iverksette ekspansjonspolitiske verktøy. Imidlertid, hvis rentene allerede er veldig lave, er det den tekniske begrensningen begrenset av en nullprosent minimum nominell rente.
Etter at tradisjonelle metoder er prøvd og mislyktes, sitter sentralbanken med lite annet valg enn å delta i ukonvensjonell pengepolitikk for å grave økonomien ut av likviditetsfellen og oppmuntre til fornyet investering og økonomisk vekst. I november 2008 initierte Federal Reserve sin første runde med kvantitativ lettelse (QE1) ved å kjøpe pantelån-støttet verdipapirer (MBS) - bestemt ikke myndighetenes sikkerhet. Målet var å foreslå formuesverdiene til disse "giftige" instrumentene for å forhindre en kollaps av det finansielle systemet, som hadde massiv eksponering for det det mente var verdipapirer av høy kvalitet. Rangerte A eller lignende av gjeldsbyråer, investeringsbanker og kjøpesideinstitusjoner, fant balansene sine lastet med MBS, noe som ble verdiløst papir etter at boligmarkedet kollapset og finansmarkedene krasjet.
Mens det er enestående i USA, hadde kjøpet av ikke-statlige verdipapirer av en sentralbank tidligere blitt testet av Bank of Japan (BoJ) på begynnelsen av 2000-tallet (Spiegel, 2006). Overfor sin egen likviditetsfelle og vedvarende deflasjonstrykk, begynte BoJ å kjøpe overskytende statspapirer, og betalte effektivt en underforstått negativ rente på japanske statsobligasjoner. Da dette ikke klarte å øke inflasjonen, begynte BoJ å kjøpe verdipapirer med papirer, kommersielle papirer og etter hvert direkte andeler av aksjer i japanske selskaper.
Til syvende og sist var effektiviteten til Japans QE for å stimulere realøkonomien mindre enn håpet på. For øyeblikket har den japanske økonomien gått inn i sin femte lavkonjunkturperiode siden 2008 og opplever et bjørneaksjemarked, til tross for den fornyede QE-innsatsen til "Abenomics." gjentatte ganger avvist effektiviteten til slike tiltak og avviste nytten av dem i praksis. Det "tapte tiår" som Japan var i stand til tross for gjentatte forsøk på å øke formuesprisene, er kanskje ikke helt overraskende.
Den amerikanske sentralbanken sluttet heller ikke med en runde med kvantitativ lettelse. Da MBS-kjøp på 2, 1 billioner dollar ikke klarte å holde aktivaprisene oppe, ble QE2 rullet ut i november 2010. Og i desember 2012 debuterte Fed QE3. For å sette alt dette i perspektiv, i 2007, før krisen, holdt Federal Reserve-systemet cirka 750 milliarder dollar verdipapirer i balansen. Fra oktober 2017 hadde antallet svelget til nesten 2, 5 billioner dollar. Videre opprettholder Fed fremdeles over 1, 7 billioner dollar i pantepapirer på bøkene sine, hvor det tidligere faktisk holdt null.
QE øker aktivapriser og risikovurdering
Fed-styreleder på den tiden, Ben Bernanke (2009), anerkjente at den store depresjonen i 1929, som varte i mer enn et tiår, var en så alvorlig økonomisk nedtur fordi sentralbanken ikke hadde klart å handle for å stabilisere prisene når den kunne ha det. Ifølge mange ville krisen 2008 - 2009 nesten helt sikkert vært dypere og mer smertefull om det ikke hadde vært for kvantitativ lettelse, så vel som finanspolitikken som ble innført av Troubled Asset Relief Program, eller TARP, slik at det amerikanske statskassen selv kunne kjøpe verdipapiriserte eiendeler så vel som børsnotert egenkapital.
I følge en rapport fra Det internasjonale pengefondet fra 2009 reduserte kvantitativ lettelse den systemiske risikoen kraftig, noe som ellers ville ha ødelagt markedene og gjenopprettet investorenes tillit. Forskere har funnet bevis på at QE2 stort sett var ansvarlig for oksemarkedet i 2010 og utover, og Federal Reserve sin egen interne analyse har vist at dets store aktivakjøp hadde spilt en "betydelig rolle i å støtte økonomisk aktivitet."
Andre, inkludert tidligere Federal Reserve-formann Alan Greenspan, har imidlertid vært kritiske og sa at den kvantitative lettelsen hadde gjort veldig lite for realøkonomien - eller den underliggende prosessen med produksjon og forbruk. Erfaringene fra Japan og USA bringer i høysetet spørsmålet om sentralbanker fortsatt skal handle for å støtte formuesprisene, og hvilken effekt, om noen, har det på å stimulere den faktiske økonomiske veksten.
Hvis markedsdeltakerne vet at sentralbanken kan, og faktisk vil, gå inn for å foreslå aktivamarkeder i krisetider, kan det utgjøre en stor moralsk fare. Senere omtalt som “Greenspan / Bernanke satte”, begynte både investorer og finansinstitusjoner å stole på sentralbankinngrep som den eneste stabiliserende kraft i mange markeder. Begrunnelsen er at selv om økonomiske grunnleggende ting pekte på en langsom utvinning og vedvarende lav inflasjon for realøkonomien, vil en rasjonell aktør fortsatt ivrig kjøpe eiendommer med viten om at de skulle komme seg inn før sentralbanken opererer for å by prisene gradvis høyere. Resultatet kan være overdreven risikotaking drevet av antakelsen om at sentralbanken vil gjøre alt som er i sin makt for å trå til og forhindre et prisfall.
Det ironiske er at markedene vil begynne å svare positivt på negative økonomiske data fordi hvis økonomien forblir dempet, vil sentralbanken holde QE slått på. Tradisjonell markedsanalyse blir plutselig snudd på hodet da dårlige ledighetstall oppmuntrer til kjøp av eiendeler foran sentralbanken, og samtidig fører positive økonomiske overraskelser til at markedene faller når investorer frykter en slutt på QE, eller enda verre, en økning i rentene over gulvet nær null. Denne siste utgaven har hatt økende betydning gjennom andre halvdel av 2015, da den Janet Yellen-ledede Fed vurderte sin første renteøkning på mer enn ni år. Mens investorer opprinnelig feiret beslutningen om renteforhøyelse, har S&P 500 siden falt nesten 15%.
Det kan være nyttig å se på historiske økonomiske data for å se hvilken innvirkning stabilisering av eiendeler har hatt på den amerikanske økonomien. For det første påvirket kvantitativ lettelse aktivaprisene positivt. De brede aksjemarkedene i USA likte åtte år på rad med oksemarkeder, med avkastning som tilsvarte endringer i størrelsen på Feds balanse. De 10-årige og 30-årige amerikanske statsobligasjonsrentene ser også ut til å ha beveget seg i takt med kjøp av eiendeler: avkastningen utvidet etter hvert som Feds balanse utvidet seg og har smalt etter hvert som Fed's balanse har sluttet å vokse. For selskapsobligasjoner smalt spredningen over statsobligasjoner etter hvert som Fed utvide balansen og har siden utvidet seg betydelig etter hvert som Feds balanse har sluttet å utvide seg til andre halvår av 2017.
Selv om formuesprisene har hatt et løft fra QE, ser mange aspekter av realøkonomien ut til å ha vært fullstendig upåvirket. Forbrukertillit, industriproduksjon, forretningsmessige kapitalutgifter og stillinger har ingen vesentlig sammenheng med endringer i størrelsen på Feds balanse. Nærmere ser det ut til at økonomisk produksjon, målt ved endringer i nominelt BNP, ser ut til å ha et veldig lite forhold i det hele tatt med kvantitativ lettelse.
Bunnlinjen
Politikken for stabilisering av eiendeler og kvantitativ lettelse hviler på to viktige spørsmål: For det første er slik innsats lovlig i utgangspunktet, for eksempel å blande seg inn i frie markeder; og for det andre, åpner det for sentralbanker å kreve "nødmakter" for å få unødig kontroll over pengepolitikken. Den østerrikske økonomihøyskolen ville forutsi at QE kunstig stabiliserte prisene gjennom intervensjon, og nå vil markedene falle til berettigede nivåer.
Fortsatt frykter de fleste sentralbankfolk at slekta er blitt sluppet ut av flasken - eller Pandora ut av esken hennes - og at QE må være et fast inventar og ikke en midlertidig oppdatering for å holde stabiliteten fremover. Sentralbankfolk har også et insentiv til å holde det oppe: nødmakter har skapt sentralbanker som nå er store kreditorer for nasjonale regjeringer, og dermed potensielt kan utøve unødig kontroll over veskenes strengene til disse regjeringene.
Noen økonomier, som USA, vokser når det gjelder rå data, og sentralbanken må handle deretter for å regjere i pengepolitikken. Men verdensøkonomiene i dag er i sin helhet knyttet sammen; selv om USA reduserer eiendelskjøp, vil mer skje i utlandet. Utenlandske sentralbanker har faktisk nå å gjøre med en mangel på valutareserver å utføre kjøp med. Å ta et skritt tilbake, kanskje et større spørsmål enn om sentralbanker bør handle for å stabilisere formuesprisene for å avverge en større økonomisk krise er: hva skjer når alle kjøp av eiendeler stopper opp?
